中國經濟形勢及宏觀調控政策成效

歷經三年新冠肺炎疫情的衝擊，在2022年年底防控政策由「清零」解封之後，2023年至2024年中國期望經濟能恢復正常運行，而擴大內需和建立完整的產業鏈體系，更是中國宏觀經濟政策的主軸。然而，由於面臨嚴峻的內外在經濟環境的衝擊，這些政策措施都未能緩解中國經濟增長下滑長期化的趨勢，以致如何激勵經濟景氣，提振經濟便成為中國當前的首要經濟工作。

今（2024）年前三季中國GDP與上年同期相比增長4.8%，低於原先設定5%的年度預期目標。為此，今年下半年尤其是9月下旬以來，中國陸續推出下調存款準備金率、降低房貸利率、加大推動房市回穩、積極落實消減地方債和城投債等一攬子增量政策措施。此一被稱為「組合拳」的宏觀經濟調控計劃，固然期盼短期內能擴大內需、推動中國經濟景氣，而更重要的則在於期能藉此防止目前所存在的金融和債務風險。中國這一系列重磅經濟調控政策將產生何種成效正引來普遍關注，但是在新冠疫情結束後，世界各國均致力於產業結構調整的關鍵時刻，除了短期提振經濟景氣的需求外，在「穩增長」的政策目標下，如何做好「防風險」、「調結構」將是中國經濟持續穩健發展的關鍵所在。

一、當前中國經濟形勢和面臨的問題

由於受到內外在因素的衝擊，過去五年來中國經濟增速減緩，2019年和2020年經濟增長率分別為6.1%和2.3%。而2021年因前一年基期較低，經濟增長率達8.1%。2022年中國經濟增長與上年同期相比僅增長3.0%，遠低於5.5%左右的預期增長目標。

在此一形勢下，如何提振經濟景氣，便成為中國的主要經濟工作任務。2023年宏觀經濟調控便是堅持「穩中求進」工作總基調，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。歷經一年的經濟運行，2023年中國經濟與上年同期相比增長5.2%，分季度則分別為4.5%、6.3%、4.9%、5.2%。全年居民消費價格指數（CPI）上漲0.2%。全中國城鎮調查失業率平均值為5.2%，比上年下降0.4個百分點。5.2%的經濟增長率達到原先所設定5%的預期目標，也高於全球3%左右的預期增速。

不過在此一相對「亮眼」的經濟表現中，卻無法掩飾目前中國經濟存在的通貨緊縮、經濟復甦動能不足、金融系統存有潛在風險、地方政府債務沉重、房地產低迷、消費振興乏力的事實。去年通貨緊縮是中國經濟的重大問題。7-12月份CPI分別為-0.3%、0.1%、0.0%、-0.2%、-0.5%、-0.3%，全年CPI與上年同期相比增長0.2%。

今年3月「兩會」期間，中國國務院總理李強的「政府工作報告」揭示今年中國社會經濟主要預期目標為：國內生產總值增長5%左右、居民消費價格指數漲幅3%左右。在宏觀經濟調控方面，仍然繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但加大財政政策實施的力度，主要為：1.財政：赤字率按3%安排，一般公共預算支出比上年增長1.1萬億元（人民幣，下同）；2.政府投資：擬安排地方政府專項債券3.9萬億元；3.特別國債：從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。

根據國家統計局的數據：今年前三季中國GDP與去年同期相比增長4.8%，若分季度來看，第一、二、三季度分別增長5.3%、4.7%、4.6%。9月CPI按年上升0.4%，創三個月低位，前9個月CPI累計上升0.3%；另一方面，9月生產者物價指數（PPI）按年跌2.8%，連挫24個月且創6個月最大降幅，今年前9個月PPI下滑2%。顯然中國經濟仍面臨通貨緊縮壓力，經濟復甦力道嚴重不足，必須加強宏觀經濟調控的力度予以緩解。

二、近期財政金融調控政策方向和內涵

為提振經濟景氣、恢復市場信心，加強和落實宏觀經濟調控已是中國的主要經濟工作任務。今年7月30日中央政治局會議指出：宏觀政策要持續用力、更加給力、加強逆周期調節，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措。9月26日中央政治局會議進一步強調：要切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感、有效落實存量政策、加力推出增量政策，努力完成全年經濟社會發展目標任務。

在具體政策措施上，9月24日中央三部委聯合發佈多項金融措施支持經濟發展，主要為：一、降準減息：1.近期將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性1萬億元；2.下調7天期逆回購利率0.2個百分點，至1.5厘；二、支持股市：1.創設證券、基金、保險公司互換便利及股票回購、增持專項再貸款兩項新貨幣政策工具首期規模達8,000億元；2.支持中央匯金加大增持力度、擴大投資範圍，推動各類中長期資金投資股市；三、穩定房市：1.將降低存量房貸利率，平均降幅約0.5厘；2.統一房貸最低首付比例至15%；3.人民銀行3,000億元保障性住房再貸款的資金支持比例提高至100%。

9月29日，中國人民銀行公佈多項調控政策，包括引導商業銀行於10月31日前推行一次存量房貸利率批量調整、允許變更房貸利率在貸款市場報價利率（LPR）基礎上的加點幅度、取消房貸利率重定價周期最短為一年的限制，以及將首套和二套房最低首付比例統一為不低於15%等。

10月8日，國家發改委推出一攬子貨幣政策，涵蓋擴大有效需求、加大企業幫扶力度、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場五大領域激勵經濟的措施。這是繼金融監管部門三部委9月24日之後的又一系列重要舉措，持續向市場釋放推動經濟發展的強烈信號。

10月12日，財政部宣佈，在加快落實已確定政策的基礎上，圍繞穩增長、擴內需、化風險，將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措。這其中包括：加力支持地方化解政府債務風險、較大規模增加債務額度、支持地方化解隱性債務。具體工作方向包括六個方面：擴大財政支出規模、優化稅費優惠政策、積極擴大國內有效需求、加強基層「三保」（保基本民生、保工資、保運轉）和重點領域保障、更大力度支持民生保障，抓實化解地方政府債務風險。

三、股市房市與經濟基本面

中國陸續推出一系列金融調控政策的主要目標，就是要向市場大規模注入流動性，打破目前投資者和民眾對股市房市長期低迷的預期，通過盤活資本市場拉動經濟發展，進而防止潛在系統性金融風險的發生。

在資本市場領域，下調存款準備金率是極為傳統的寬鬆貨幣政策，但是更重要的是，首期額度達8,000億元的「證券、基金、保險公司互換便利」，給予非銀行金融機構增加購買股票的商業銀行債務槓桿，或會導致非銀行金融機構市場風險擴大，惟互換便利的基本精神在於非銀行金融機構把自身所持有的債券、股票ETF（Exchange Traded Fund，指數股票型基金）等作為質押，換入人民銀行持有的國債、票券，並可將其再次向商業銀行換取貸款資金，並定向投放至股票市場，有助於活絡低沉的股市。

在房地產領域，房地產市場是經濟增長的火車頭產業，具有高度的引領作用。中國人民銀行推出存量房貸利率下調政策，同時對房貸利率與「貸款市場報價利率」（LPR，Loan Prime Rate）之間關係進行了靈活的調整，重定價周期亦可縮短，目的在於避免房地產市場與金融系統性風險相互疊加，在風險管控上更能避免存量房貸合同違約率大幅提升，從而緩解觸發商業銀行資本金和風險管理上的系統性風險。

這一波支持股市、穩定房市的相關調控政策舉措，將產生何種成效已是普遍關注的焦點。這可由短期和中長期兩個視角加以觀察。

以主板滬指為例：9月24日降準減息、支持股市等政策提出，至國慶假期後10月8日以漲停開盤，6個交易日由2,748點，反彈至3,489點，累計升幅近27%；隨後，則因10月8日國家發改委未具體提出更明確的扶持政策，由最高位3,674點，急滑至10月11日的3,217點，調整幅度近7.8%。很顯然的，「消息面」影響中國股市起伏波動。

在中央提出降低存量房貸利率、取消或放寬限購、降低第二套房首付比例、回收存量房及閒置土地等政策後，各地方也陸續推出相應的政策，市場氛圍好轉；9月下半月，人口密度較高的一二線城市房市成交量迅速上升，市場信心有所恢復。不過，目前所呈現的只是房價跌幅收窄而已，回升仍難預期。

中國所提出振興經濟的政策，對中長期經濟走勢及預期產生一定支撐作用，但是在確實激勵實體經濟推進經濟「基本面」全面提升之前，股市和房市的健全發展仍不穩定。

四、化解地方政府債務是政策主軸

地方政府債務所潛藏的金融風險，一直是中國關切的重要議題。過去10年中國已進行三輪地方政府債務置換、償還城投企業債務規模合計共15萬億元，雖令地方政府融資成本降低，但仍不足以解決其債務問題。為此，10月12日財政部推出一攬子針對性增量政策舉措，包括大規模增加債務額度以支持地方化解政府債務風險，以及運用地方政府專項債券等工具收購存量房及土地儲備等。

目前已揭露的具體政策有：1.中央財政將從地方政府債務結存限額中安排4,000億元補充地方政府綜合財力；2.允許專項債券用於收購存量商品房及土地儲備；3.擴大專項債券使用範圍，包括支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施；4.發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵禦風險和信貸投放能力；5.加大對學生及困難群眾支援。國慶節前已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。

事實上，2023年地方政府債務限額已安排超過2.2萬億元，以用於支持地方化債和清理拖欠帳款；2024年又安排了1.2萬億元的額度，預計到2025年底新增的化債額度可能會超過3萬億元，並且未來幾年的債務置換規模可能會大幅超過這個規模。根據瑞士銀行的估測，如果地方政府專項債總量保持穩定，且20-30%的地方政府專項債可以用於房地產去庫存，則每年可能有8,000億元至1.2萬億元的新增資金支持用於去庫存。

在財政部所提出的財政刺激或調控政策中，有一特殊亮點便是「發行特別國債支持國有大型商業銀行」。據瞭解，中國上一次發行特別國債注資國有大行的歷史，還要追溯到上世紀末。這意味著這項政策工具時隔26年再次被重啟。同時，中國也計劃在未來三年發行總值逾6萬億元的特別國債。

根據規劃，化解地方政府債務風險，將採取「先化債、再收儲、後擴張」的三步走戰略，這將可延緩目前投資增速下行趨勢、改善房地產市場流動性、穩定全社會消費支出，並防範潛在的系統性金融風險，有助社會經濟穩定。

五、穩增長、擴內需、防風險

自今年8月以來，中國這一輪重磅「組合拳」宏觀調控政策，其宏大的規劃可與2008年國際金融危機爆發後中國推行的「四萬億」擴大內需計劃相比擬。在考量內外在經濟環境對中國經濟的影響，便須在「穩增長」、「擴內需」、「防風險」等政策目標作出優先序列的取捨。具體而言，這一系列激勵政策的目標何者為先？經費如何籌措？相關工作是政府主導抑或是藉由市場驅動？政府支出主體是中央還是地方主導？政府支出方向是投資還是民生主導？

2010年中國提出4萬億元擴大內需方案，其中，中央投資1.18萬億元，佔29.5%，主要來自中央預算內投資、中央政府性基金、中央財政其他公共投資，以及中央財政災後恢復重建基金；另一部分為其他投資2.82萬億元，佔70.5%，主要來自地方財政預算、中央財政代發地方政府債券、政策性貸款、企業（公司）債券和中期票據、銀行貸款以及吸引民間投資等。至於投資方向主要分佈的占比：民生工程44%；自主創新、結構調整等16%；重大基礎設施建設23%；汶川地震的災後恢復重建14%；其他公共支出3%。

在此次財政激勵政策中，中國「將發行特別國債支付國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵禦風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展」，在未來三年將發行6萬億元，這是目前的重點調控工作任務之一。然而，今年5月17日，財政部已發行超長期特別國債，主要目的要將中國產業發展和資金結合，並提振經濟景氣。

超長期特別國債為20年期、30年期、50年期，分為22次發行。依規劃，「兩重」即國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，將是超長期特別國債資金使用的方向。從現行中國面對全球地緣政治劇變的挑戰以及美歐國家對中國經貿科技發展的打壓，「兩重」產業科技的發展已是中國重中之重的工作。

從特別國債與超長期特別國債發行的比較，中國宏觀經濟調控政策的推行將面臨長短期、輕重緩急、孰輕孰重的政策取捨，將陷於決策的困境。◆