日圓、人民幣和新台幣之三角政經關係

壹、前 言

從1997年7月爆發東南亞金融危機以來，整個東亞經濟籠罩在金融風暴的陰影裡，將多年來的經濟成果化為泡沫，而且隨時可能引發惡性貨幣貶值競爭，出現第二波或是第三波的金融風暴。於此同時，泰國與印尼已因經濟困頓，也導致執政者下台的命運，韓國經濟也瀕臨崩潰邊緣，亦惡化了勞資糾紛與政商關係，而新加坡、菲律賓與馬國受到的經濟衝擊也不輕，經濟出現明顯疲軟，台灣雖倖免於難，台幣匯率貶值幅度也不小，經濟成長也連帶受到影響，只有中共仍在捍衛人民幣，以及堅持港幣不能貶，中共與香港所承受的經濟壓力甚大。日本經濟也出現嚴重的衰退與不振，日圓重挫不僅使橋本龍太郎政府之因應能力受到質疑，也造成整個東亞經濟不安。日前搶救日本經濟，似乎是穩定東亞和全球經濟的關鍵之一。

東亞區域內各國經濟景氣普遍惡化，原寄望貶值效果可以刺激出口，以紓解景氣困境，然而出口卻未見成長，因為各國的主要出口市場仍在東亞，且彼此間的競爭壓力也大，特別是對日貿易占東亞各國外貿總額的25%，因此日本經濟不景氣，對東亞國家也造成嚴重打擊。同時泰國、南韓、馬國、香港、甚至日本等國相繼公佈第一季的GDP呈現負成長，便可見東亞經濟的不樂觀。加上近來日圓持續貶值，可說雪上加霜，形成另一波頗大的新連鎖貶值壓力，亦加深東亞各國的危機疑慮。假若日圓跌勢未歇，不少人擔心第二波的金融風暴一觸即發。

值此之際，日本與兩岸三地的金融情勢發展，勢必成為是否激起第二波金融風暴的關鍵。面對此，在檢視東亞是否會陷入另一波金融風暴危機，就得深入分析日本、中共（香港）與台灣在匯率上之立場與措施，以及美國的態度，才能進而瞭解區域金融發展情勢。很明顯地，最近的外匯市場大戰，已經淪為日本、美國與中共政治角力的新舞台，也將是東亞新金融秩序進行重組的動力；不容否認地，日本可以說是這次金融風暴的最大輸家，不但輸了面子，裡子也賠上了；但中共與美國卻是最大贏家，至少保住面子，而台灣與香港則不贏不輸，在強國間尋求確保自身的經濟優勢。

貳、日圓貶值的政經意義

亞洲最大經濟體日本已經陷入經濟衰退期，日圓貶值創下八年來的新低，東京股市也連帶受創。在日圓重挫下，亞洲匯市也大地震。一般咸信東亞金融風暴的罪魁禍首，就是日本，導因於經濟衰退和日圓的弱勢。加上最近日圓連續劇貶，更加凸顯出日本將又是掀起另一波金融危機的元兇。

基本上，日本經濟一蹶不振的根源，主要源於四個經濟問題：一是試圖以寬鬆的貨幣政策來刺激經濟成長。自1992年以來，日本出現金錢遊戲的效應，股市狂飆，房地產大漲，誘發許多企業不務正業，加上日圓相對於美元的大幅升值，以及美國又不願調降利率，資金快速外移，日本在美國投入將近2,000億美元，而在東亞區域也投入將近2,300億到2,500億美元之間，便是最好說明。

二是利率政策偏低所致。日本基本利率在1992年僅4.71%，而且一再調降，在1994年時下降為3%，1995年更從年初的2.75%降至年尾的1.625%，相對於美國在同時期基本利率卻從6%升到8.5%。日本低利率一向的目的，就是利於大財團融資，但由於大財團經營不善，償債能力下滑，也連帶促使金融機構受到威脅。而目前日本的存款年利率只有0.3%，是日本空前的低利率水準，這還是稅前利息，加上通貨膨脹，日人的財富縮水。同時，也因利率低，日人不願將財富放在銀行，紛紛以日圓換美金存款，不但可避險，又可以理財致富，此舉更加惡化日圓貶值。此外，金融機構弊端連連，黑道介入，企業償債能力降低，日人對金融機構失去信心，紛紛提領，對處於危機的金融機構無異落井下石。

三是內需市場不振，消費不足。日本一向的作法是以刺激出口來取代國內市場的需求不足，貶值便是一種有效手段。尤其是日本政府已經進行了五次經濟振興措施，仍無法挽救日本衰退的經濟，以大幅貶值方式，也有可能是日本政府對刺激出口所下的一道猛藥。畢竟日本經濟實力的基礎是建立在具有競爭力的出口成長上，通常不太重視改善內需市場。加上近來東亞各國受到金融危機打擊，對日本貨品需求的下降，已使外銷淨值成長出現瓶頸，導致庫存增加，工業產值下降，企業經營面臨困境。連帶地也惡化了失業率（高達4.1%），為歷年最高，而實際上的失業率可能還得加一倍。同時也因日圓不再強勢，加上消費稅率（5%）的提高，不但日人的消費能力遽降，消費支出亦大幅下降。

四是日本銀行存在龐大的呆帳問題，且有惡化現象。自1989年開始，日本泡沫經濟開始幻滅，不動產價格下跌60%，導致金融機構不良放款激增。根據日本政府公佈數據，在將近630兆日圓的貸款中，大約有77兆日圓（相當於5,500億美元）的不良借貸，這是相當保守的估計，一般估計已超過100兆日圓，換言之，將近有16%的呆帳問題。此外，日本在亞洲的債權約1,200億美元，加上投資、對轉投資事業融資、和日本商社融資，合計回收有問題之債權大約在2,500億美元以上。

其次，近來日圓會急速貶值的政治因素也至為明顯，主要原因有二，一是美國對日圓表現出無意干預匯市的態度，默許了日圓貶值。一如美國財政部長魯賓透露可以容忍日圓貶值（150圓），以及無意拉抬日圓，並公開支持強勢美元，干預市場無法拉抬日圓，也不是長久之計，日本只有靠經濟改革才能扭轉情勢，其袖手旁觀的立場，也反映出美國對東亞金融危機的基本態度，甚至也符合東亞國家對歐美不伸出援手，甚至幸災樂禍的看法。其實，美國之所以視若無睹，無意拉抬日圓，主要是因為日本政府多年來抗拒採取大刀闊斧之經濟改革措施，以改善日圓匯價，根本無意與美國亞洲經濟政策配合，反倒成為柯林頓政府推動亞洲經濟政策的阻礙。因此美國不再希冀日本負起復甦東亞經濟的重任，加上日本經濟疲軟，無法增加亞洲產品的進口，也無力繼續在亞洲放款和投資，更令美國死心。尤其是自民黨政府嚴重內鬥，橋本首相束手無策、也毫無作為，以致日本經濟和日圓匯率每況愈下。

二是日本政府故意讓日幣貶值，孤注一擲，以挽回不振的日本經濟，進而降低人民對橋本龍太郎政府的不滿。無視日圓貶值會引發另一波金融危機打擊的後果，只圖提高出口競爭力，搶攻歐美市場。難怪中共嚴厲指責這是美國與日本在經濟上勾結的陰謀，故意讓日圓疲軟，加劇東亞地區的經濟危機。一來可以振興日本疲軟經濟，以穩定日本經濟；二來美國亦可趁危機，大揀東亞的便宜貨。例如，日本輸美的鋼材數量是去年的三倍，以及美國摩根史坦利銀行以原價三分之一的低價，在東京買下50棟商業大樓。

事實上，日圓是否走貶也淪為一場國際政治協商的結果，主要的關鍵因素有二：首先是日圓走勢以美國馬首是瞻，換言之日圓升也美國、貶也美國，反正日本有求於美國對日圓的支持，這是事實。一方面在日人對美投懷送抱時，美國也成為日圓貶值的幫兇。另一方面，在日前美日政府達成共識，決聯手穩定日圓，美國聯邦準備理事會（Fed）進場干預，出售美元以支持疲軟的日圓。而日本所開出的條件便是極力解決不良債券來穩定金融體系，並實現內需主導的經濟成長，以及開放市場和放寬管制，非常符合美國要求。而美國之所以支持日圓另一個主要理由是，日圓貶值將擴大美日貿易摩擦，以及提高日本的出口競爭力，進而將阻礙美國的出口。

其次，近日來中共大力抨擊和譴責日圓貶值的不當，也表達人民幣很難支撐，在貿易與投資上已經面臨相當的壓力，中共高層紛紛表達人民幣貶值的可能性。特別是柯林頓總統即將到大陸訪問之際，已經感受到相當的政治壓力，所以決定出面干預日圓，也給中共相當正面的回應。對美國來說，真是左右逢源，一來挽救日圓貶值頹勢，二來肯定中共捍衛人民幣的貢獻，但在三贏的局面中，美國算是最大贏家。

參、日圓續貶對中共政經影響

美國雖然是近日來日圓貶值危機中的最大贏家，但另一個贏家便是中共，透過日圓貶值的藉口，讓中共進可攻，退可守，又可以獲取一些額外的政經利益。由於日圓的重挫，相對於中共捍衛人民幣的作法，更凸顯出日本對金融風暴的承當，遠不如中共。對於日圓的貶值，可說是棄東亞經濟於不顧，讓東亞國家感到日本沒有擔當。跡象也顯示，中共大有替代日本，成為東亞經濟另一個龍頭的架式，並成為美國在亞洲最重要的合作夥伴。

其實日圓貶值對中共來說亦喜亦憂，憂的是日圓貶值對大陸出口具有相當的影響，在人民幣苦撐不貶之際，對大陸的外來投資客皆觀望不前，據估計今年大陸吸引外資將衰退三成。而喜的是中共每年自日本進口大量的機械電子產品和鋼鐵之成本降低。此外，出口貿易佔大陸GDP的比率約20%（其中四分之一輸往日本），即使出口受到衝擊，對大陸的整體經濟成長之影響也有限。

一般認為，假若日圓持續對美元重挫，而不會威脅到人民幣和港元聯繫匯率的話，以美國為首的西方國家似乎就不會主動出面制止，G7央行會議不介入日圓便是最好說明。西方國家已經堅信人民幣是穩定亞洲經濟的最後堡壘，一旦威脅到人民幣，西方國家自然不會坐視不理，至少在經濟上中共已經贏取了西方的支持與肯定。尤其是美國，對於中共即使犧牲出口與外匯存底，也毅然決然地捍衛人民幣之決心，讚佩有加。對於中共如此配合美國心意，不但讓美國對日本大感失望，也可以換取美國降低對中共人權上的不滿，進而與美國建立友好夥伴關係。此外，中共在亞洲金融風暴中的地位竄升，更是有目共睹。這種以犧牲經濟利益，成就其政治目的，正是中共高明之處。

同時，中共也可以藉由日圓貶值大作文章，對歐美國家予求予取，表現出中共深受貶值威脅，仍堅定穩住人民幣的立場，是對亞洲甚至全世界經濟做出最大貢獻，這種良性強權形象建立，也是捍衛人民幣的另一好處。特別是藉著柯林頓總統於6月25日訪問大陸，中共高層（如人大委員長李鵬、財政部長項懷誠、人行行長戴相龍等）對於日圓貶值和經濟成長減緩備感壓力，但也一再保證維持人民幣決心的談話，這不難看出其對美國邀功的意圖。

事實上，日圓貶值對中共而言，雖有影響卻無大礙。也就是說表面上告急，底子裡卻不然。只要日圓不跌破155，基本上是不會拖垮人民幣。因為大陸出口仍有順差，外資仍有淨流入，物價相當穩定，今年經濟成長預估仍有8%，外匯存底也有增加（高達1,450億美元），且國際收支平衡良好，何況人民幣也不是流通貨幣，加上對外匯嚴厲管制。同時，人民幣匯率決定於政治制度，而非外匯市場供需，投機客根本無法炒作。因此，挺住人民幣根本不是大問題，換言之人民幣不貶，不是經濟理由，而是政治考量。

香港將成為中共另一個包袱，為確保香港聯繫匯率的穩定，中共必須在後撐腰護盤，對中共而言，可說騎虎難下。對港元的匡護，中共的政治目的考量大於經濟利益。雖然港元名義上和美元是聯繫匯率，但實際上也可以說是和人民幣的聯繫匯率。香港苦撐大半年，雖匯率維持強勢，但股市卻劇跌了近一半，經濟疲軟不振，兩者不應該並存，香港為此也付出相當的代價。加上出口萎縮，房地產價格下跌高達42%，經濟負成長2%，失業率高達4%，以及投資下降，同時香港利率也升到十四年來的新高點，更不利於投資。近日又受到日圓匯價的急跌，港幣價位勢必難以守住，中共投入的資金將大增。而從中共的立場來看，人民幣貶值的時機，絕不是香港經濟不景氣時，為顧及香港的外資信心和維持港幣匯率諾言，反而是香港經濟恢復正常，面對此，中共就得投入相當的資金挹注，以改善香港經濟，人民幣始可與港元脫鉤，否則中共下不了台。

另外，值得觀察的問題是，中共內部經濟也漸露弊端，這將是真正衝擊人民幣貶值的直接隱因。一是銀行呆帳問題嚴重，以及金融體制不健全，將近有三成不良貸款，隱藏著嚴重的金融危機。二是失業率的提高，下崗工人激增，加上農村剩餘勞動力之轉移，以及隱藏性失業人口，加上國企整頓問題，造成相當大的就業壓力。三是大陸市場有效需求的疲軟，產能過剩，產品存貨比例增高。四是實質利率水準居高不下，不但不利企業投資，創造更多就業機會，也讓企業負擔加重，同時造成通貨緊縮，也壓抑社會消費需求。五是為捍衛人民幣，必須採取緊縮、保守的宏觀經濟政策，取代擴張性策略，這無疑地將遲滯大陸經濟成長。六是中共加入世界貿易組織之後，就得面臨市場開放與金融改革的命運，屆時將給中共經濟和人民幣帶來衝擊，屆時人民幣難免被迫調整匯率。

肆、日圓貶值對台灣政經影響

日前因日圓貶破146，台幣也曾幾度跌破35，創11年來的新低。自去年7月至今，台幣貶值幅度高達25%，遠高於新加坡與日本不到20%的比率，更不贅言中共與香港幣值之文風不動態勢，委實說台幣有超貶之嫌。何況台灣經濟狀況優於日本，台幣似乎沒有必要隨日圓狂跌。台幣貶值現象也被解讀為對台幣缺乏信心，而非經濟體質之罪。無怪乎企業呼籲，對於台幣超貶問題，政府應該針對民眾的信心危機，擴大內需刺激景氣。

長久以來，日圓與台幣的關係便很密切，彼此間存在著產業、外資與貿易的連結關係。新台幣與日圓的交叉匯率是依兩國對美元的匯率計算而來，反映兩者對美元匯率的強弱而來，也就是反映個別經濟基本面的不同。台幣與日圓之間沒有所謂1比4的關係，但大部份的時間維持在1比4.5，即0.222台幣兌換1日圓。因此新台幣並沒有緊盯日圓的現象，加上日本失業率提高、企業破產家數提高、金融不良債權比重高等問題，台幣更沒有道理隨著日圓同幅貶值。因此，如何有效切斷台幣與日圓的非正式連動臍帶，便成為穩定台幣匯率的當務之急。

對於日圓走低，台灣當局的因應措施與其他東亞國家不同，香港、南韓和東南亞國家為穩住匯率，紛紛將利率大幅提高，以避免外債惡化，不過利率揚升將造成資金緊縮，不但不利投資，也將迫使外資撤出，也將無法獲得貨幣貶值刺激出口成長的好處。相對地，台灣則採取放任匯市、守住股市、壓低利率等措施，來應付金融危機，此舉與日本作法相類似。由於沒有外債問題，守匯不是主要考量，且以貶值方式可以刺激出口，吸引外資，而以低利率作法可以提振股市，也有鼓勵投資效果，有助台灣經濟發展。然而，低利率、資金寬鬆的貨幣政策，以及守股不守匯，無疑地是造成台幣貶值的主要原因。

台幣貶值對刺激貿易並無多大利益，而且利弊互見，何況匯率並不是出口增減的唯一因素，也不是決定中日貿易失衡的關鍵因素。同時，因為進口成本提高，也沖銷了出口利益。特別是台幣大幅貶值時，市場甚至出現驚慌，對於一向以出口為導向的台灣而言，應該是求之不得，然而對金融投資和提振內需建設卻造成相當的震撼，連帶地對台灣經濟充滿悲觀。基本上，台幣走貶效應，重擊進口商，因為利潤被匯差折損一半；對於投資企業採購進口的機械和儀器設備，多以美金計價，台幣貶值轉嫁成本也將提高。對出口商而言，由於東亞市場疲軟，買氣低迷，唯有期待歐美市場，卻又面對東亞國家強力競爭，出口也漸現疲軟。甚至某些行業因台幣大幅貶值，而大量傾銷出口，有可能被控以反傾銷之罪名。

此外，日圓急貶恐將擴大台灣對日貿易逆差。因為自日本進口變得便宜，進口量將增加，台灣出口至日本產品價格相對提高，減少競爭力，加上日本經濟疲弱，購買力下降，中日貿易逆差將惡化。而且台幣跟著日圓貶而貶，對出口來說是一項短多長空，當台幣走勢不穩定，產業投資勢必猶疑不前，投資時間延後，將不利於產業發展。

就政治層面而言，因日圓大幅貶值，台灣對於人民幣走勢（是否貶值）的心理，相當矛盾。一方面既預期人民幣貶值，可以稍挫中共不可一世的傲氣。對於一直以戰鬥東亞金融風暴鬥士自居的中共，也一直以「唱衰」的心態相對，畢竟中共經濟外強中乾，硬撐不了多久。相對地，中共對於台幣貶值也給予無情抨擊，認為台幣貶值是助長金融風暴的幫兇，對於台幣又隨著日圓貶值，指摘台灣當局沒有擔當，不解台灣政府為何不捍衛台幣，而任其看貶。

此外，正如經濟部所言，人民幣適度的貶值（10%以內的降幅），將有利台灣出口，對於台灣是利多於弊，因為人民幣貶值，有利大陸出口，也創造大陸台商出口有利條件，而且大陸投資的台商也將增加對台灣中間產品和機械設備的需求，將有利台灣出口大陸，也可以稍緩和台灣對外貿易「外冷」的不利影響。唯一不利，便是中共將成為台灣在國際市場上的競爭對手。然而假若人民幣過度貶值，將形成區域性的貨幣貶值競賽，不但不利於出口，也將萎縮區域經濟成長。

在另一方面，台灣也不希望人民幣貶值，這有助於台灣「戒急用忍」政策的貫徹。因為人民幣高估，貶值壓力大，政經風險提高，更不利出口，將增加投資成本。對台商而言，暫時採取觀望態度，不敢驟然前往。正如李總統接受《時代》週刊訪問，表示不希望人民幣貶值，以及駁斥北京對我坐視台幣貶值的指控，便是最好說明。事實上，人民幣貶值也將立即對在大陸投資的三萬多家台商企業造成影響，人民幣若失守，勢必引發東南亞貨幣再貶，新一波的金融危機恐難免。不過台灣仍一直相信東亞金融風暴的兩個源頭就是中共與日本，人民幣在1994年大幅貶值了35%，是醞釀金融風暴的始作俑者，而日圓貶值卻是推波助瀾的幫兇，當此危機之際，中共與日本更應該負起區域經濟穩定的責任。

另一值得玩味的現象是，最近的東亞金融風暴中，似乎出現日本與台灣機動匯率相抗於中共和香港的聯繫匯率，台灣與日本的因應措施相似，皆採取低利率和放任匯市，不同於中共和香港採取高利率和聯繫匯率，可說涇渭分明南轅北轍。對台幣匯率走勢，人民幣與日圓是兩個重要關鍵，日圓與人民幣之走勢勢必影響台灣出口貿易、或是對外投資、甚至股市。在這一波的貶值壓力中，無疑地，日圓、人民幣和台幣間的三角關係將益形密切。無論是日圓貶值或是人民幣貶值，對台幣的衝擊皆不容忽視，三者間似乎有逐漸形成另外一種非正式的匯率比值關係，而這關係將直接衝擊到三者間的政經關係和發展。

伍、結 論

基本上，日圓貶值反映出日本經濟長期不振的結果，其實日本經濟未如外界所想像中的惡化，因為日本仍維持貿易順差，經常帳順差仍有增加，只是成長幅度下降而已，以及日本政府並不積極干預匯市所致。目前日本面臨三個發展瓶頸，第一是內需市場不振，民眾消費不足的問題。第二，存款利率處於歷史最低檔水準，民間消費沒有增加，股市仍處於低迷，資金開始外流，並兌換美元以保值。在大環境經濟不景氣下，低利率也沒有刺激投資意願，提振日本經濟。相反地，各國為捍衛本國貨幣，皆紛紛採取高利率政策，形成迥然不同的經濟景象。第三，出口成長原本可以彌補內需之不足，但由於亞洲各國購買力低，在出口不振的情況下，也阻礙了經濟成長。

簡單地說，日本目前正陷入凱恩斯所言的「流動性陷阱」（liquidity trap），貨幣政策絲毫不能發生作用。也就是說，消費者拚命省錢、儲蓄、少消費，以防經濟衰退時失業或不時之需，甚至因應高齡社會的來臨，少消費多儲蓄可以保證有養老資金。甚至連企業也不願借錢增加投資，物價也下跌，在消費需求不足下，經濟缺乏活力，便是日本經濟疲軟的理由。

近來為搶救日本經濟，重量級學者出招下藥方，面對流動性陷阱問題，皆以逆向思考、反傳統的建議，例如傅利曼主張日本央行以大量買進公債來增加貨幣供給，活絡金融，鬆綁貨幣政策；薩克斯建議增加貨幣發行，買進金融機構的壞帳；克魯曼更主張加印鈔票，刺激通貨膨脹，將實質利率變成負水準，進而強迫消費者提高消費。因為當消費者意識到儲蓄遭侵蝕，提前消費刺激景氣。而傳統派的作法，以IMF為代表，一直強調刺激內需，擴張公共支出，提高消費誘因，並配合經濟結構改革。這些措施是否有效，有待檢定。不過這些建議都忽視掉日本的政經環境，僅是從美國的觀點看問題，難免不切實際。

其次，中共目前面臨最大的經濟問題，便是加入世界貿易組織後，必須推動市場開放與金融改革的壓力，只要推行自由化，國際資金將加速流動，人民幣將直接受到衝擊，在市場開放和金融自由化後，聯繫匯率制將被取消，屆時決定人民幣的不再是制度，而是市場供需。

目前中共採取三項措施：第一，適當的增加貨幣供給量，防範資金流動性僵固，以確保經濟的成長；第二，並極力保持國際收支平衡，維護人民幣匯率穩定；第三，深化金融體制的改革，沖銷不良借貸，以防範和化解金融危機。第四，大力吸引外資，穩定外資，以及有效吸收市場閒置資金，刺激投資，創造就業機會。第五，擴大內需市場，提振民眾消費需求，促進經濟成長。是否有效，仍待觀察。

對台灣而言，既然基本面良好，台幣就沒有道理貶值，然而台幣超貶，政府就得適時干預匯市，表明政府維護匯市的決心，才能穩定台幣匯率。何況在東亞金融危機的大環境下，中共能堅守人民幣與港元匯率，對於台灣任由台幣隨日圓貶值，所承受的國際壓力日增，也將毀損台灣國際形象，即使這是市場供需機能決定匯率，畢竟政府對於穩定匯率的態度與決心也不夠明確，將責任推給不可知的市場，也不是明智的作法。然而，此種曖昧的動作，也助長了台幣貶值的預期心理。此外，貨幣的寬鬆和利率維持在低水準上，也是造成台幣貶值的因素。

基本上，穩定東亞金融風暴必須依賴日圓、人民幣（港元）和台幣，而四者擁有世界前四名的外匯存底，而且經濟基本面仍看好，應該能發揮穩定效果，抑制貶值風波，維持穩定的匯價。而日前之所以出現貶值危機，主要是因為對經濟缺乏信心所致，這是非經濟面的預期心理，不完全是經濟面的問題。尤其是世界第二大經濟體的日本，更應該負起國際經濟的道義責任，在敏感時刻大幅貶值是相當自利損人的行為。此刻，對於日本與台灣而言，或是中共，也許適度提高利率，採取松中帶緊的適度貨幣供給，以及擴張內需市場，才是上策，也是東亞經濟發展之福。而且，日圓、人民幣與台幣匯率不應該是競賽關係，而應該是合作協調關係，共同發揮穩定區域貨幣效果。◆