低成本擴張成過去 中低速增長是現實

1.總體經濟形勢

2013年上半年，中國GDP248,009億元，增長7.6%（第2季度為7.5%），工業增加值增長9.3%，CPI上漲2.4%（6月份上漲2.7%），延續了穩中回落之勢。這雖然與一些人的願望和預期相反，但卻符合中國經濟增長潛力下降的實際，也適應了中國經濟調整和轉型的需要。這是好事情，它為經濟調整轉型、減速換檔騰出了空間。

增長回落已成事實，於是人們尋找回落平台。為此，回顧和比較了15年來出現的三次回落。第一次是亞洲金融危機，1997-2000年的增長率分別為8.8%、7.8%、7.1%和8.0%。第二次國際金融危機，2008年3季度為9%，4季度回落到6.8%，2009年前兩個季度為6.1%和7.9%。第三次是當前，從2010年1季度的峰值11.9%，回落到2012年2季度的7.6%，此後一直在7.4-7.9%之間。據此，認為回落的平台為7%。需要指出的是，首先，這一結論值得質疑，有兩個季度連續在7%以下，且最低達到6.1%。其次，回落的原因不同。前兩次是受亞洲和國際金融危機的衝擊，屬短期性外部衝擊調整，這一次是經濟的內在因素和趨勢使然，是中長期轉型調整所致。把目前的增長回落歸結為國際金融危機的持續影響和刺激政策的退出，明顯不夠恰當，暗含著重回高增長軌道的意味，而不是進入中速增長的開始。至於回落的「下限」有三種，「十二五」的7%，今年的7.5%，翻兩番的7.3%。這也許對今年是適當的，對中長期不見得適當。

自從2004年以來，出現了地方經濟增長速度之和明顯大於全國經濟增長的現象，這種情況在今年上半年明顯擴大。2004年相差3萬億元達19.3%；2008年相差2.6萬億元，達8.8%；今年上半年相差31,630.2億元，達12.8%。現將各省市區（缺少青海省的資料）的GDP增長率列在下面。

增長率（%）省、市、自治區11－12.5陝西、甘肅、福建、西藏、雲南、重慶、貴州、天津10－10.9湖南、四川、廣西、江西、海南、新疆、安徽9－9.7寧夏、吉林、山西、內蒙、遼寧、山東、江蘇、湖北8.3－8.7浙江、河南、廣東、黑龍江、河北7.7上海、北京

在解釋這種現象時，人們都把核算方法等技術問題作為一個重要因素。其實，如果是絕對數，地區間確有重複計算的問題，全國統一核算確要消除一些在地區看是最終產品，在全國看則是中間產品。但增長率核算，這個問題並不明顯，除非產業結構發生重大變化。因為這部分中間產品歷年都看作最終產品。

2.三大需求的變化

從短期來看，影響實際經濟增長的主要是投資、消費和淨出口三大需求。

首先，今年上半年固定資產投資增長20.1%，比上年同期回落0.3個百分點，對GDP的貢獻率達53.9%，拉動增長4.1個百分點。證明中國的經濟增長仍然主要依靠投資拉動，而且不得不依靠投資拉動。其中，房地產投資增長20.3%，比上年同期還加快3.7個百分點，各地「地王」頻現。這是在「國五條」進行調控的情況下出現的情況，它說明了調控政策的失敗，也預示著今年投資的走勢。特別是近三個月來，各個地方政府陸續出台了投資規劃，投資總額超過20萬億，其中，四川4.3萬億，貴州1.7萬億，廣西1.5萬億。5月16日，國務院辦公廳正式發文，決定取消和下放117項行政審批專案，並公佈了其中104項清單。重點是經濟領域的投資、生產經營活動項目以及企業投資擴建民用機場、城市軌道交通等重頭專案。從中央看，可以減少審批環節，提高效率，但地方有可能加劇投資熱潮。

其次，消費品零售額增長12.7%，比上年同期回落1.7個百分點，對GDP的貢獻率為45.2%，拉動經濟增長3.4個百分點。這雖然有中央八項政策出台後高檔餐飲消費下降的影響，但是，我們不得不關注收入形勢。上半年城鎮居民實際收入增長6.5%，農村居民的現金收入實際增長9.2%，均比上年同期低3.2個百分點。據《2013年中國大學生就業壓力調查報告》的資料，今年大學生的期望月薪平均為3,683.6元，比2011年5,537.5元低近2,000元。國家統計局的調查顯示，2012年農民工人均月收入2,290元，而教育諮詢機構麥可思的調查顯示，該年本科畢業生中69%的人起薪不到2,000元。要知道，收入是消費的基礎，且與儲蓄率成反比例變化，假定儲蓄率不變，收入增長下降，消費也必然下降。青年人是消費的主力，大學生收入下降，對消費的影響是明顯的。除了收入增長以外，預期是影響消費的重要因素。在收入增長趨緩的同時，支出卻在增長，CPI加速上漲，各種收費都在增加，保姆漲價，家教漲價，學車費也漲價，預期自然不好。因此，人們受預防性消費行為支配，個人儲蓄餘額6月末超過百萬億元（100.91萬億元）也說明了這一點。

再次，在上半年的經濟運行中，最讓人跌破眼鏡的是對外貿易的漲跌。第1季度，進出口分別增長8.4%和18.4%，而第2季度增速大幅下降，6月份變成負增長，分別增長-0.7%和-3.1%。原因之一在於，前期數字摻水，貨物旅行；後期擠掉水分，水落石出。例如，前4個月，內地對港出口總值1,505.9億美元，增長66%，其中深港貿易總值增長130%，僅深圳福田保稅區，4月上旬日物流出口11.7億美元，5月份，虛假貿易得到遏制後，降至1.7億美元，跌幅達83.8%。這樣看來，上半年進出口分別增長6.7%和10.4%的資料仍然不實，對GDP的貢獻也達不到0.9%。據此計算，上半年GDP的真實增長率要低於7.6%。

虛假貿易為何如此猖獗？就像「香港一日游」一樣，貨物旅行，兜圈套利，主要是銀行的「內保外貸」政策管理的漏洞刺激了兜圈貿易通過兩地利差進行套利，香港人民幣貸款利率一般為2.25-2.5%，而內地為3.25-3.3%，利差近1個百分點；此外，境內企業還可以購買年利率4.3%的理財產品進行質押擔保，利差進一步擴大；如果以美元付匯而以人民幣收匯，還可賺取0.48%的匯差。如果以1億元本金計算，兜100圈可套資金100億，可套利2.48億元。這就是貿易資料劇烈變動的秘密。

此外，出口增長下降的原因還有，一是外需持續低迷，據海關調查，今年以來每月都有45%的企業出口訂單減少；上半年對日貿易下降9.3%，對歐貿易下降3.1%；二是匯率升值，工資增加，出口成本上升。今年5月底人民幣實際有效匯率116.3，較去年底升值5.6%，據商務部調查，認為匯率升值是影響出口主要因素的企業達73.4%；三是貿易摩擦多樣化，今年1季度，12個國家對華發起22起貿易救濟調查，對我出口優勢產品形成較大影響；四是國內經濟增長趨緩，產能過剩行業盈利能力下降，抑制了原材料的進口。以上因素短期內恐怕難以消除，下半年仍然相當困難，應做好下滑甚至衰退的準備。

3.銀行「錢荒」和貨幣政策

銀行資金緊張，進而出現資金斷流，是本季度一件大事。事發6月6日，農發債因認購不足而流標，市場傳出兩股份制銀行資金頭寸告急。6月20日達到高潮，利率飆升，債券大跌。早盤一開，各銀行就不惜代價的以10%以上的利率融入資金。當日，隔夜Shibor利率（上海銀行間同業拆放利率，Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）升至13.44%，午間曾達18%，7天質押式回購利率最高成交於28%。整個貨幣市場出現資金斷流，形成一場小小的危機，也預示著市場流動性的轉向。

央行在堅持「不寬鬆、不放水」的同時，繼24日發佈關於商業銀行流動性管理事宜函後，25日晚間央行發佈《合理調節流動性維護貨幣市場穩定》的新聞稿，明確表示，流動性總量不缺，貨幣市場利率出現時點性和季節性波動只是暫時現象。與此同時，一行三會相關負責人齊聚陸家嘴金融論壇新聞發佈會，正面回應市場關心的流動性問題。工、交、民生銀行也表示目前流動性正常。銀行間市場利率明顯下跌，當日，隔夜質押式回購加權利率報5.8270%，下跌81.91個基點。28日，銀行間隔夜拆借利率回落至5%以下，7月2日，下跌至3.786%，「錢荒」實現了軟著陸。

表面看來，銀行「錢荒」是由於法定準備金補繳和6月底稅收集中上繳財政，央行實行穩健貨幣政策，未放鬆流動性，再加上美聯儲退出「量化寬鬆」計畫形成的緊縮預期，導致部分熱錢流出，造成基礎貨幣供給減少，其實，根本原因在於銀行資產負債結構的期限錯配和空轉及其背後的金融結構失衡。實際情況是，不是沒有錢，而是放錯了地方。

今年前5個月，我國社會融資規模達9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，廣義貨幣存量達104萬億元，5年間M2占GDP的比例從75%上升到200%。正像評級機構惠譽國際警告的那樣，「中國信貸規模達到極限，很難像過去那樣擺脫過度投資的困境，這意味著未來將面臨艱難時期」。既然流動性充裕，銀行卻鬧「錢荒」，實體經濟也缺錢。因為大量的銀行、信託以及其他金融機構紛紛採取借短期投長期和槓桿投資的策略，投資房地產、地方債、民間借貸等，來賺取超額利潤。金融創新和表外業務的發展也為銀行參與這類高風險的投資創造了便利。因為，在銀行體系之外，影子銀行瘋狂擴張，其中2萬億規模的理財產品是銀行「隱藏的第二資產負債表」，使其可以規避監管者防止貸款過度的限制措施。於是出現了一個有趣的現象，一邊是海水，一邊是火焰，貨幣政策越寬鬆，新興產業和中小企業的融資越困難。有人將這種資金錯配和空轉看作是中國經濟發展中的「毒瘤」，流動性氾濫是「毒瘤」的營養，一旦「毒瘤」惡化，其後果難以設想。

基於此，我們認為，央行「不寬鬆，不放水」的作法是正確的，應當堅持。它表明，央行和高層決策正在主動挑破泡沫，讓資金回歸實業，把地方政府、銀行以及其他金融機構的槓桿降下來，用短期的市場波動，來換取中長期的金融穩定和經濟發展。

就在「錢荒」鬧得最熱的時候，6月19日，國務院常務會議做出相關部署，7月5日，國務院辦公廳正式發佈《關於金融支援經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，人稱《金十條》。其中心要義是「盤活存量」和「用好增量」，前者將採取十項措施，後者主要在八大重點領域。

「用好流量」的意思比較明顯，即新增貸款要用到效率高、國家政策扶植的八大領域，主要是新興產業、中小企業、第三產業、轉型升級和結構調整。這需要制定和實施有效的產業優惠政策予以配合。

「盤活存量」既包括「盤活貨幣存量」，也包括「盤活財政資金存量」。前者如居民儲蓄，因為中國企業的資金來源主要依靠銀行貸款，資金從銀行流出，流進企業，再流入居民手中，居民儲蓄率高，把一部分錢存入銀行就形成沉澱貨幣，目前，居民儲蓄超過百萬億元。後者如國庫存款，央行的資產負債表顯示，到今年5月末，政府在央行國庫的存款餘額高達3萬億元，較2000年增加了10多倍。

「盤活存量」必須依靠金融創新。具體辦法有二，一是允許銀行發行金融債券，居民購買銀行債券，這部分錢就流向銀行成為「活錢」，而不必再向央行要錢。金融債券信用等級高，期限長，既能降低居民的投資風險，又能改變銀行資產負債期限錯配。二是實行資產證券化，既包括信貸資產證券化，也包括企業資產證券化。比如，把優質貸款證券化，出售給居民，既可增加居民收益，也可盤活銀行資產，從總體上降低貨幣供應量。我國從2005年開始資產證券化試點，目前兩類試點資產證券化產品合計規模1,000億元，規模太小，發展太慢。資產證券化有利於資本市場的發展，提高金融體系效率，就能夠促進金融更好地為實體經濟服務。這是中國經濟發展的新契機，也是解決影子銀行快速膨脹的好方式。

在《金十條》中，再次提出嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構。如果能夠落實，將是打破金融壟斷的重要一步，對解決中小企業融資難也有重要意義。其實，創辦民營銀行幾起幾落，到現在仍然只有民生銀行一家。從「區域試點－總結經驗－全國推行」到現在的「一次推行」，看來高層對金融改革的思路做了調整，千萬不要再使人們失望。如果真想發展民營銀行，就要大膽放手一點，先批上三幾百家，讓每個省都有10家左右，並把相應的制度建立起來，嚴格執行。比如，存款保險制度，進入和退出制度等。僅以資本充足率為例，必須不低於8%，低於7%要警告，低於5%要整頓，低於3%就要清盤退出。

4.經濟增長潛力下降

從長期來看，中國經濟的再增長率已經明顯下降，正處於從超高速增長向中速增長轉變的過程之中。

30多年來，中國實現了高速的經濟增長，從1980-2010年，年平均經濟增長率達10.06%，現在的經濟規模世界第二；人均GDP年平均增長8.93%，從463元增加到30,015元，已經步入中低收入國家之列；中國的面貌也發生了很大變化。

然而，中國的發展主要依靠增加要素投入，增加物質消耗，而不是效率改進。從1995-2010年，城鄉就業人員從6.8億增加到7.6億，固定資產投資從2萬億元增加到25萬億元，物質消耗更是大量增加，2010年，中國的消費量占世界的比重：水泥53%，鐵礦石48%，煤炭47%，鋼和鉛45%，鋅和鋁41%，銅39%，鎳35%，而中國創造的GDP只佔全世界的9.3%。可見，中國的經濟效率並不高。

如果說，以前的經濟增長主要依靠農村大量剩餘勞動力的轉移，依靠以年輕人口為基礎的人口紅利，實現了低成本的工業化和城市化，那麼，隨著農村剩餘人口的減少和人口老齡化的出現，隨著城市地價和營商成本的大幅度上升，低成本擴張的時代已經結束。與此同時，高的儲蓄率也會隨之回落。至於大量物質消耗帶來的環境污染和生態危機已經相當嚴重，空氣污染、水體污染、土壤污染，以至食品安全成為危及人們生存的大問題。如果說80、90年代，中國的經濟效率也有明顯提高，現在則出現了停滯和下降。因為，這種提高一靠技術引進而不是自主創新，二靠制度變革的激勵。一般技術的引進已經基本飽和，而高新技術的引進越來越困難，更重要的是引進只能跟在別人的後面，且受制於人；而制度變革的激勵隨著改革的扭曲、停滯和倒退，作用日微，甚至成為經濟效率改進和社會變革的障礙。

總之，中國經濟面臨著轉型升級、換檔調整的嚴峻任務。不可能繼續保持過去的增長態勢。

5.趨勢預測

當前的國際經濟形勢，可以用「美強、歐弱、日改善、新興經濟體增長趨緩」來概括。

第1季度，美國經濟增長1.8%，2季度略有加快，雖然增速低於預期，但一些關鍵經濟指標，如失業率、新房開工和舊房銷售、消費者信心等均有改善，實體經濟呈現趨穩之勢。於是，在實施了三輪量化寬鬆之後，退出的預期越來越明顯，5月下旬美聯儲暗示可能削減債券購買規模，6月19日伯南克表示，如果未來經濟資料符合預期，將在年內減少QE3的購買量，明年上半年繼續削減直至年中完全停止。其關鍵是失業率，目前，美國的失業率已經從金融危機時9.7%的高點，回落到今年4、5月份的7.5%和7.6%，達到7%是有可能的。

相比之下，歐洲經濟卻是另一番景象。歐債危機的陰影未消，歐元區內部增長失衡，1季度經濟增長環比萎縮0.2%，已經是連續4個季度下降。德國的情況比較好，希臘、西班牙、葡萄牙等邊緣國家積重難返；法國、義大利等核心國家也受牽連，瀕於再度衰退。義大利的工業生產從過去十年的最高水準已經下降了25%。特別是失業、尤其是年輕人的失業嚴重。據7月1日公佈的最新資料，整個歐盟25歲以下的求職者中超過四分之一處於失業狀態，希臘這一比例高達59.2%，西班牙56.5%，這些年輕人都受過良好的教育，大學畢業，擁有學士和碩士學位。這種現象繼續，將使出生率下降、社會動盪加劇、政治極端主義氾濫。

在「安倍經濟學」和無限量寬鬆政策的刺激下，上半年日本經濟增長動力有所增強，但其可持續仍然存在問題。

受國際經濟的影響，再加上內部經濟調整，新興經濟體的增長趨緩，除中國還保持在7%以上外，巴西、印度、俄羅斯都不容樂觀，特別是受美聯儲退出QE3預期的影響，國際資本的流向可能改變，這些國家面臨著資本外流的巨大風險。

總之，世界經濟面臨新舊交織和新舊交替的挑戰和風險，前景並不明朗，因而IMF等都調低了對今明兩年經濟增長的預測。

中國經濟正處在從高速增長向中低速增長的轉型換檔之中，下行的壓力明顯。6月份製造業採購經理指數PMI為50.1%，接近枯榮線，7月份上升了0.2個百分點，仍低於5月份0.5個百分點，說明經濟仍處在趨穩的過程之中，製造業面臨疲軟。如果再看看工業生產價格下降的擴大之勢，下半年的經濟仍處在下行通道之中。即使低於7.5%，也仍然是不錯的成績。但政府可能要採取措施保證7.5%目標的實現。

據此，我們對第3季度和今年的經濟做如下預測。

季度

經濟指標　

2012年全年（實際）

2013年2季度（預測）

2013年上半年（實際）

2013年3季度（預測）

2013年全年（預測）

增長（%）

增長（%）

增長（%）

增長（%）

增長（%）

GDP

7.8

7.6

7.6

7.4

7.5

工業增加值

10.0

10.5

9.3

9.3

9.5

固定資產投資

20.6

21.0

20.1

20.5

20.4

消費品零售額

14.3

12.8

12.7

12.5

13.0

出口

7.9

8.0

10.4

3.0

5.5

進口

4.3

10

6.7

5

6.5

消費物價

2.6

3

2.4

3

3.2

（2013-08-18，於北京）◆

註：1.GDP和工業增加值增長速度按可比價格計算，其餘指標按現價計算； 2.固定資產投資指全社會固定資產投資； 3.工業增加值為國有企業和產品銷售收入在500萬元以上的非國有企業的增加值。