從量化寬鬆政策看中美匯率博弈

近來國際經濟格局出現令人矚目的變化，一方面，中共在國際貨幣基金會（IMF）和世界銀行（World Bank）增加了投票權數，反映出中國大陸經濟在國際經濟舞台扮演更重要的角色，大大提升中共在國際社會的話語權，但是另一方面，繼去（2010）年11月初美國推出量化寬鬆貨幣政策（Quantitative Easing 2, QE2）之後，由於美國經濟疲弱，美國政府可能再次祭出第三次量化寬鬆政策（QE3），並推行大規模減稅政策，對世界經濟走勢將帶來鉅大的影響，增添中共宏觀經濟調控新的變數，同時中美經貿關係的匯率博弈也引來普遍的關注。

一、中共在世界經濟舞台的重要角色

日本內閣府日前公佈的經濟數據顯示，去（2010）年第二季日本國內生產總值（GDP）為1.288兆美元，同期中國大陸GDP總值為1.337兆美元，中國大陸於今年第二季GDP總值超越日本，成為全球僅次於美國的第二大經濟體。

儘管中國大陸經濟在世界經濟扮演日漸重要的角色，然而國際社會卻對它存有「中國經濟威脅論」、「中國經濟貢獻論」以及近來受到關注的「中國經濟責任論」的不同看法。

「威脅論」者認為大陸經濟的崛起勢將對世界各國構成重大的威脅，因此在包括中國大陸加入世界貿易組織（WTO）在內的國際經濟協商或談判，便主張應給予中國大陸更多的限制；「貢獻論」者認為，在1997年亞洲金融風暴和2008年的國際金融危機，大陸經濟相對穩定成為世界經濟的重要支撐力量，尤其是2009年在大多數國家特別是已開發國家出現負增長時，中國大陸等新興開發中大國保持大幅成長，對世界經濟復甦貢獻突出。國際金融危機發生後，中共迅速採取應對危機的一系列經濟刺激方案，經濟回穩效果顯著，並拉動已開發國家的出口，並帶動世界經濟回暖。中國大陸在應對此次國際金融危機中發揮了積極的作用。

至於「責任論」者則認為，中國人儲蓄太多，以低利率借錢給美國，導致美國一個歷史性的消費狂潮和房地產泡沫；人民幣被嚴重低估，至少應該升值40%；中國大陸持有的大量美國國債將賦予中共操控美國國內和外交決策的工具；中國大陸將吞噬全球能源；中共破壞了哥本哈根氣候變化大會，成為全球應對氣候變化行動的最大障礙等。明言之，「責任論」者認為中國大陸是造成所有世界經濟動盪的罪魁禍首，中共必須承擔所有的責任。

二、中共在國際經濟舞台的話語權

2008年秋季所爆發的國際金融危機引來了全世界對中國大陸經濟前所未有的矚目，說明中國大陸作為世界經濟增長引擎得到國際社會的認同。與此同時，也引發了國際社會要求對貨幣和金融體系改革的聲浪，其中針對國際貨幣基金會（IMF）的改革更成為焦點。在先前提出的改革方案，其主要重點之一便是將投票權重新分攤，開發中國家的投票權比重將由40.5%提高至42.1%。中國大陸、印度、韓國、墨西哥和巴西等國將在改革中得益，其表決影響力將得到提升。

在此一背景下，有關投票權重（份額）改革變成為近年來IMF改革的核心。根據原先的投票權重，美國是IMF最大股東，擁有17.09%的投票權。在美國之後，日本的投票權占6.12%，德國占5.98%、法國占4.94%、英國占4.94%，而中國大陸位居第六，占3.72%。前（2009）年9月G20匹茲堡峰會上，二十國領導人同意將IMF和世界銀行兩大機構的投票權重向開發中國家分別轉移至少5%和3%。去（2010）年4月，世界銀行的決策機構－－發展委員會表決同意已開發國家向開發中國家轉移3.13個百分點的投票權重，使開發中國家整體的投票權重提高到47.19%。

去（2010）年10月23日在韓國慶州舉行的二十國集體財政部長和中央銀行行長會議，就IMF投票權重改革達成歷史性協議，確認向新興經濟體轉移超過6%投票權。投票權重改革後，中國大陸、印度、俄羅斯和巴西「金磚四國」將進入成員國投票權前十名，分別居第三、第八、第九和第十。中國大陸持有的投票權重將提升至6.19%，超越德國、法國和英國，位居美國和日本之後。目前「金磚四國」總共持有的投票權重將升至14.18%，全體新興經濟體持有投票權重將升至42.9%。

三、美國量化寬鬆貨幣政策的影響

儘管中國大陸經濟在世界經濟扮演日漸重要的角色，但是卻無法改變目前以美元為主的經濟體系。根據初步估測，在2010年世界經濟呈現溫和復甦的過程中，全年全球經濟成長率將超過4.5%，其中G3經濟體（美國、歐盟、日本）貢獻25%，新興市場國家貢獻60%，其中，中國大陸預計大約貢獻20%的增長份額。不過，自2006年以來，中國大陸外貿依存度接近70%，出口貿易依存度接近40%。較高的外貿依存度反映出中國大陸經濟的發展和穩定已嚴重依賴於國際市場的變化，並給大陸經濟發展造成極大的風險。

目前國際市場普遍對G3經濟體的持續復甦存疑，主要源於幾個方面的問題，亦即：

第一、就業率的提升與經濟復甦之間存在不一致性，已開發國家與新興市場的復甦存在明顯分離，來自已開發國家的量化寬鬆與來自新興市場的貨幣收縮政策形成明顯對照，並成為引發全球市場動盪的重要原因。

第二、在歷經國際金融危機之後，全球經濟的增長率下滑，短期間回復到危機之前的水準仍難以預期，因此，全球經濟將在較低的水準下運行。

第三、各國金融市場與實體經濟之間的走向存有明顯的不一致性。各國政府藉大規模的貨幣發行在金融市場刺激經濟，但是這些新發行的貨幣並未順利帶動實體經濟的成長，僅在金融體系內運行，因此，實體經濟的恢復可能需要更長的時間。

上述這些經濟和金融現象正是目前美國經濟所出現的問題。美國政府將根據實體經濟復甦程度，並參考CPI水平、消費率、企業活動等指標決定其第二次量化寬鬆政策的實施程度，以及進一步量化寬鬆的必要性。

自2009年3月美國開始實施的第一輪量化寬鬆政策（QE1），美國首先通過7,000多億美元的拯救金融機構計劃，隨後通過購買國債降低長期收益率。迄今為止，購買數額已經超過1.7萬億美元。美國國債收益率的下跌將直接拉低美元的匯率，並引發貿易夥伴的新一輪貨幣貶值競賽。

去（2010）年11月初美國聯邦儲備理事會宣佈新的量化寬鬆貨幣政策，再次決定進行國債回購操作，到今（2011）年6月以每月750億美元的速度實施，本輪又稱為第二輪量化寬鬆政策（QE2），主要仍是為刺激依舊低迷的美國經濟。

除了寬鬆的貨幣政策之外，美國國會亦繼前（2009）年通過歐巴馬政府的8,140億美元政府開支議案之後，於去（2010）年12月16日通過預計耗資8,580億美元的減稅和延長救濟議案，以刺激經濟景氣。

四、中共所採取的因應對策

在美國再次採取量化寬鬆貨幣政策下，歐元區根據債務風險的擴散程度與可控性進行財政修復，重點在於防範債務危機，並可能在必要的情況下，亦採取量化寬鬆政策，至於中國大陸等新興市場國家則將在流動性充裕、低利率的國際貨幣環境的約束下實施貨幣收縮，以管理通貨膨脹、抑制泡沫。

美國所採取的量化寬鬆政策被國際社會普遍理解為美國政府為美元加注大量水份，引發全球通貨膨脹的舉措。事實上，美國政府及其政策設計者定然早已料到，美國的量化寬鬆政策絕非只是美國本身的貨幣政策，它對全球經濟定然造成鉅大的衝擊。畢竟，美元是一個「准世界貨幣」，美國掌管此一「准世界貨幣」的發行權，並且本身負有大量外債的大國，在制定該項政策時，必然對世界經濟產生「量化」的影響，美國政府絕對無法以「始料未及」作為搪塞之詞。

美國的量化寬鬆貨幣政策直接的影響便是將導致美元貶值、人民幣的升值。受到利差和匯差雙重收益的誘導，中國大陸境內外的跨境美元套利交易規模將大為擴張，加劇了中共外匯收支的波動，而相較於國際金濟危機爆發前的那一波「熱錢」，目前中國大陸所面臨的國際資本流入形勢更加複雜，跨境流動資金更難掌控。

面對此一形勢的發展，短期間，中共外匯局將繼續嚴打違規跨境資金流動，嚴控熱錢衝擊所帶來的風險。長期間則繼續推進匯率形成機制的改革，並在即將到來的「十二五規劃」期間（2011-2015年）轉變經濟發展策略，促進國內消費，擴大進口以實現宏觀經濟的內外平衡。但是，在中美經貿關係方面，兩國間貿易失衡，以及人民幣匯率問題，仍將是中美經貿關係無法擺脫的嚴重議題。◆