「金融癌症」何時了？

60年代初期，經濟學家的聲望如日中天，尤其是專研計量經濟模型者，更成為政府與媒體的新寵。在客觀情勢的烘托下，瑞典皇家科學院新設了一個經濟學獎項，並在1968年正式頒給兩位計量經濟學家。然而諷刺的是，自此之後，計量經濟模型的預測便大幅失真，甚至誤導了政策方向，引爆出70年代停滯膨脹的全球性災難。

30年後，各種衍生性金融商品大行其道，幾乎已達無控制增長的地步，於是專研金融商品的財務經濟學者又領風騷，今年的諾貝爾經濟獎項就是頒給兩位財務金融學者。不過像掉入60年代末期的輪迴，金融泡沬的破滅與全球性經濟災難接踵而來。

1994年，在哈利法克斯經濟高峰會議中，法國總統席哈克就針對越來越氾濫的投機現象提出嚴重警告，還用了「金融癌症」的形容詞。當世界經濟已成為賭場，在這個賭場中，每日金融交易與實體物品貿易有關者不過2%，大量虛擬金融商品無控制地擴張，造成實體物質生產的萎縮，經濟全面崩潰的條件已然形成。同年6月，美國經濟學家拉魯斯在一篇《即將到來的金融市場解體》文章中，大膽預言「在最近數年內現行世界金融與貨幣體系即將解體，可能發生在今年、或下年，沒有人敢打包票，不過幾乎可以肯定會在柯林頓任內出現。」

任何危機的發生一定有徵兆，而且這些徵兆常是連續接踵而來。最早是1994年2月6日美國最大與最富有的地方政府—加州桔縣破產。破產的直接原因是官員將大額稅收收入投資於衍生性金融商品，而因操作不當造成巨大財政損失。在桔縣破產兩個星期後，墨西哥金融風暴緊接襲來，在很短的時間內，比索(墨西哥通貨)便狂貶到不可思議的價位，中央銀行的外匯準備降低至零，國家瀕臨破產。又因墨西哥大部分債務與美國銀行有關，骨牌效應直接衝擊美國。

墨西哥蒙受災難後，1995年上半年又冒出一連串的金融危機，包括西班牙披索，瑞典克朗，和意大利里拉都出現重挫，而美元和馬克、日元的比率更降至歷史最低水平。接著，英國具有悠久歷史的霸菱銀行，由於操作衍生性金融商品失利而垮台。與此同時，法國里昂銀行也因為進行「垃圾債券」投資遭到巨額損失，並擴散至整個銀行界，連帶使房地產市場崩潰。

1995年下半年，金融風暴震撼了亞洲最強大的經濟體—日本。危機是由宇宙信用社的倒閉開始，接著排名第二的木津信用社也出現60億美元的壞帳。當日本人對於銀行系統失去信心後，連山一證券、大洋證券、拓殖銀行，這些原被認為體質健康的金融機構也被捲入危機漩渦。其實到了這個階段，全球性金融風暴已是山雨欲來風滿樓了。

東南亞金融風暴有其本質上的結構問題。從60年代開始，日本、亞洲四小龍就以美國做為其目標市場，爾後隨著這些國家的工資成本上升，勞動密集產品在美國市場的佔有地位，逐漸被繼起的東南亞四小虎(馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓)所取代。不過日本和四小龍較有遠見，提早進行產業結構轉型，使她們在原有外銷品式微後，能夠很快地以資本、技術密集產品遞補上去。因為未雨綢繆的先見之明，使日本和四小龍在東南亞四小虎崛起後，仍能維持亮麗的出口成長率與經濟成長速度。

相對於日本和四小龍，東南亞四小虎就顯得缺乏遠見。她們沈溺於突然來臨的快速經濟成長，沾沾自喜於新興經濟體的光環，不但未進行產業結構調整，而且在引進外資方面不斷降低進入障礙。像印尼為吸引外來資本，1988年將開設銀行的資金門檻由一億美元調低為50萬美元，使得境內銀行數大量擴增，從而腐朽了金融體質。

在中國大陸、越南、印度等經濟體再堀起後，她們的工資比四小虎更低，勞動密集產品的競爭力當然要強得多。在美國市場的胃納量已趨飽和下，東南亞四小虎的佔有率不斷受到擠壓，問題是她們並沒有較高等級的產品可以遞補，於是出口成長率出現暴落。為了增強出口競爭力，挽救經濟危機，貨幣貶值勢在必行。基於經濟成長與出口競爭力的考量，四小虎將原來的聯繫匯率改為自由匯率，讓貨幣反應市場適度貶值。

這本是符合經濟規律的必要調整，卻被精明的國際投機客看在眼裡。既然有套利的機會，像索羅斯、巴菲特之流的人物怎會輕易放過。一場投機炒作的結果，四小虎完全不敵投機客，金融危機湧現，經濟瀕臨崩潰。後來雖然國際貨幣基金伸出援手，但情勢已惡化到不堪挽回。德國席勒學會不久前預測四小虎經此重創，非10年時間難以復原。

投機客搞垮東南亞金融後，下個目標指向台灣。台灣的經濟體質要好得多，非但有強大的製造與科技產業，高額的外匯存底更形成穩定台幣的有力屏障。況且央行對外資的進入嚴格控管，在股市中外資比例不過3%而已。客觀的情勢很清楚，央行沒有鬥不過投機客的道理。

雙方的交鋒從7月下旬開始，央行的確讓投機客吃足苦頭，卻在投機客即將斷氣的前一刻，戲劇性地宣佈棄守台幣。投機客大撈一筆後，轉戰香港，董建華與投機客對作的勝負迄今仍是一個謎。(有關台灣央行棄守台幣之內幕，請閱本刊上期由作者所撰的，一文)依香港官方說法，港府力守港元，雖付出利率飆漲，股市重挫的沉痛代價，卻保住港幣不墜。但事後投機客卻宣稱，他們進軍香港的主要目的是放空恆指，而非打擊港幣，可笑董建華中計，棄股市守港元，反讓投機客從恆指大賺特賺。

投機客跟著轉進韓國。韓國雖為四小龍之一，但以財團為主體的經濟結構弊端叢生，尤其在政商勾結下，銀行與財團之間進行五鬼搬運遊戲司空見慣，金融資源完全被幾個財團所壟斷。除了產業結構嚴重失衡以外，韓圜的抗貶能力也很弱，外匯存底只有三百億美元，卻存在一千多億美元的外債。這種猶如「紙老虎」般的經濟體質，在承平時期唬唬人還可以，被投機客一打，便顯得摧枯拉朽，不堪一擊。

日前國際貨幣基金已允諾金援韓國，但仍止不住韓圜暴落與企業倒閉之勢。而且IMF所提出降低經濟成長率、削減財政支出、整頓金融、允許歐美跨國企業進駐等苛刻要求，除造成馬上可見的失業問題以外，還重要地挫傷了韓國人民的自尊心與自信心，此一心理衝擊可以說是導致經濟解體的關鍵因素。韓國經濟的解體，造成之影響更甚於東南亞。首先是引起韓國政局的變化，執政黨下台，由長期進行反對運動的金大中入主青瓦台，成為新任韓國總統。在韓國以外的環境，日本經濟率先受到波及，使其泡沬經濟危機更如雪上加霜。其次，投機客下個目標可能是香港和中國大陸，一旦港元和人民幣貶值，將形成惡性貶值競賽，後果不堪設想。最嚴重的是，國際貨幣基金可能被亞洲金融風暴拖垮，使全球陷入60年來最慘烈的經濟危機。

金融風暴會不會延續和擴散，關鍵變數是人民幣的動向。人民幣會否貶值存在高度爭議。一種看法是，中國大陸在三年前將人民幣並軌（即統一官定匯價和市場匯價）時，已使幣值超貶，現在只有升值可能，無再貶的空間。何況，近三年因人民幣超貶，造成出口快速成長，貿易順差迭創新高，經濟成長率維持在近10%的高水準。令人棘手的通貨膨脹問題，在宏觀調控下趨於和緩，1997年上半年的通貨膨脹率降低至2%，10月份甚至跌到負值，反而有通貨緊縮的現象。基於上述的各種客觀事實，人民幣非但不會貶值，反而還有升值的空間。何況如果人民幣貶值，除將帶動大陸的物價膨脹再起外，極可能引發亞洲各國的貶值競賽，使金融風暴再成野火燎原。基此，國際經濟強權國家，如美國、歐盟、日本斷不會允許北京任意妄貶。

另一種看法則認為人民幣一定會貶，而且還將重貶。理由是在東南亞國家的貨幣巨幅貶值以後，其相對競爭力已超越大陸，如果人民幣不貶，大陸將面臨出口成長率下跌、外資撤走、國企改革失敗之惡果，故人民幣只有被迫貶值一途。即使國際壓力說成立，北京政府因不能坐視自己的經濟崩潰，故策略性貶值在所難免。

持貶值觀點的理由相當具有聳動性，也與近期英國《經濟學人》之論點相近。不過就客觀事實來觀察，東南亞各國雖然貨幣貶值，但金融風暴早已將其生產能力摧殘地奄奄一息，一個缺乏供應能力的經濟體，即使因貶值帶來價格優勢，會有什麼競爭力呢？所以金融風暴過後，東南亞國家競爭力會超過大陸的說法根本不成立。既然如此，又何來人民幣貶值的可能。當然，大陸經濟隨著貶值而泡沫破裂，全面崩解的預言也站不住腳。

再將焦點轉回台灣，我們關心的另一個問題是，在金融風暴中，台幣已貶值超過20%，配合油電價格上漲與民間預期膨脹的心理，會不會導致通貨膨脹危機?關於這個問題，國內學者存在兩極的爭論。一位素有自由經濟戰神封號的經濟學者，堅定地認為國內並無通貨膨脹壓力。他的理由是，台幣貶值所造成的進口物價上漲，是一種輸入型通貨膨脹，如果央行太過緊張，採取緊縮性貨幣政策，將造成景氣衰退。何況全球可能陷入60年來首度發生通貨緊縮現象，央行萬不可囿於保守，而給台灣的經濟環境帶來大浩劫。

上述的看法受到許多財經專家的質疑，因為就現實面來觀察，通貨膨脹確實已經浮現。多種與進口有關的產品，如食品、服飾、家電、汽車、鋼鐵、化妝品已出現明顯漲勢。更嚴重的是，油價已經調漲，而且未來還可能連續調升，所以極可能帶動全面性膨脹效果。當通貨膨脹預期在民間已經普遍形成時，如果央行仍然採取擴張型貨幣政策，對物價將起推波助瀾效果，對廣大消費大眾是極不公平的。因此多數經濟學家認為央行目前採取「穩中帶緊」政策是正確的。

受到金融風暴的重創後，整個世界經濟大餅的分配必將重整，尤其原本最被看好的亞洲市場會趨向式微。國際貨幣基金雖然已應允金援韓國和東南亞，卻同時提出相當苛刻的要求。例如關閉經營不善的金融機構和國營企業，削減政府財政支出，減少貨幣供給，和調降經濟成長率等。可預見的是，即使這些國家能平息金融風暴的威脅，卻緊接著要面對經濟衰退、競爭力下降、和失業率高昇等難關。根據德國席勒學會的預測，這種傷害要恢復元氣，非10年不可。

如果我們能接受席勒學會的說法，東南亞競爭力在風暴後將超越大陸的預言便不正確。中國大陸不僅不可能遭到出口成長率劇降、外資撤離與國營企業倒閉等重創，反倒因在亞洲金融風暴中受創最小，成為外商眼中碩果僅存的一顆明珠。而台灣因為是外資進入中國大陸的跳板，如果政府能開放三通，緩和兩岸關係，此次金融風暴所帶來的危機便可轉變成無窮的生機。◆